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潘向东:为什么长端美债收益率那么低?

发布时间:2019-04-01 17:41:42  来源:

1、为什么长端美债收益率那么低?

近期美债收益率倒挂引起市场的剧烈会谈,美国10年期与3个月期美债收益率于2019年3月22日出现倒挂,为2007年以来的初度。市场如斯担忧的缘故缘由在于,从历史经历来看,美债收益率倒挂似乎都预示着经济衰退的到来,这令市场对美国经济步入衰退的担忧升温。从图1可以看到,自1980年月以来,美债收益率出现连续降落的趋向,缘故缘由是什么?美债收益率倒挂能否预示着经济衰退呢?

1.1、 本钱收益率的影响身分

长期来看,本钱市场收益率是由本钱边际酬报报答率抉择。企业把持劳动和本钱两项消费要素停止消费,产出在劳动和本钱中停止分配,劳动获得工资率,本钱获得本钱收益率。下文将参考Solow(1956)推导本钱收益率表达式。

假设消费函数为Cobb-Douglas函数,且规模酬报不变,则有:

其中,Y表示产出,K表示本钱存量,L表示劳动力,A表示劳动增长型手艺前进,α表示本钱产出弹性,也是本钱收入份额。

可求出稳态下的本钱边际产出R:

其中, s是储藏率,n是劳动力增速,g是手艺前进增速,δ是折旧率。本钱边际产出和劳动力增速、手艺前进增速成反比,n+g可以用来表示产出增速,本钱边际产出也和产出增速成反比。本钱边际产出和本钱收入份额α成反比,即使经济增速下滑,若是本钱在收入分配中据有上风,本钱的边际产出也会添加。本钱边际产出还和储藏率成反比,储藏率越高,企业把持的本钱越多,本钱的边际产出越低。固然,Solow模子没有将储藏率内生化,储藏率和经济增速也是相干的。

本钱市场完全竞争情形下,本钱供给方获得的净收益为本钱边际产出减去折旧率,即:

式(3)是封锁经济下的情势,若是经济体是开放的,那么本国可把持的储藏便会受到本钱活动的影响,比如美国。海外资金采办美债为美国经济供给了融资,美国可把持的本钱添加,可认为s在上升,这是美国国债收益率长期趋向向下的重要缘故缘由之一。

式(3)还存在一个不凡情势。当斲丧最大化时,可以得出:

上式便是本钱堆集黄金规则下的本钱边际产出抉择身分,此时储藏率s是黄金律储藏率,便是本钱收入份额α。经济增速由生齿添加率和手艺前进率抉择,是以,便有利率便是经济增速,这就是良多人认为的本钱市场报答率应和经济增速同等的理论来历,但这是建立在严格假设根本上的。若是本钱收入分配据有上风,本钱市场报答率就会高于经济增速;若是储藏率添加,本钱供给添加,本钱市场报答率将低于经济增速,此时是“经济动态无效的”。反之亦然。

1.2、 美国债券收益率抉择身分

二战竣事后,军事手艺的溢出效应拉动美国经济快速添加,1950-1970年美国年均经济增速在3.5%以上。跟着军事手艺溢出效应的减弱,以及石油等资源束缚的加强,在1971至1990年时代,美国经济增速下滑至3%。进入1990年月,信息手艺对潜在经济增速的拉动减弱,1991年至次贷危机之前的年均经济增速仍能高于3%。次贷危机后,美国经济增速快速降落,为了走出经济衰退,在美联储施行货泉宽松的同时,奥巴马当局施行了“再工业化”、能源方案、教育培训等供给方面的更始,美国经济增速触底上升,可是由于缺乏庞大科技前进支撑,2008-2018年美国经济年均增速只需约1.5%,远低于次贷危机之前。

美国债券收益率在经济增速四周波动,团体上1954-2018年债券收益率为2.6%,略低于3%的年均经济增速。Piketty(2014)认为本钱报答率长期高于经济增速,这斗劲合适实体经济投资报答率或股权投资报答率,可是国债投资报答率并不必定高于经济增速。由于实体经济投资报答率比力国有债券存在本钱溢价,而由于企业加杠杆,股权投资报答率一样平常还会大于实体经济投资报答率,即存在股权溢价。若是本钱持有者在收入分配中的上风扩大,实体经济投资报答率要高于经济增速,而股权投资报答率则会更高。

如图2、3所示,美国十年期国债收益率可能和GDP增速存在相干关系,表2 OLS磨练也剖明,美国实际十年期国债收益率和实际GDP增速存在正相干关系。不外,2001-2018年样本数据的回归成效所示,这段时辰国债收益率和经济增速可能负相干。我们把持滚动回归,得出了相干系数,大局部时辰美国十年期国债收益率和实际经济增速正相干,可是2000年之后,两者起头负相干。缘故缘由可能是,国外本钱对美债采办,给美国经济主体供给资金,有助于美国经济添加的同时,也会保持美国国债收益率处于低位。由于美国国债尤其是十年期国债被视为“无风险”资产,外国投资者出于对安然资产的设置装备安排需求,晋升对美债的采办。从图4可以看出,自2001年以来外国投资者持有美国国债总额近年上升,国外本钱对美债需求的晋升也会压低美国国债收益率。

是以,我们可以看出,美国长期国债收益率不息走低,至少有以上三方面身分。第一,美国经济增速不竭下滑。第二,次贷危机之后,美国团体储藏率有所上升(见表2回归成效)。第三,2000年之后,海外资金对美债需求大幅添加。这背后的缘故缘由可能是,一方面,全球化情形下,中国等高储藏国家对美商业顺差扩大,然后再采办美债,这相称于其他国家将储藏转移到美国;另一方面,缺乏大的科技前进引致全球经济增速不竭下滑,全球安然资产需求添加。

1.3、 美债收益率倒挂无需过度担忧

从历史经历看,美债收益率倒挂与美国经济衰退高度相干,并且收益率倒挂的出现往往早于经济衰退。美债收益率倒挂领先经济衰退的机制尚不清楚,一个可能的诠释是,金融机构往往借短放长,倒挂之后,金融机构红利降落,缩短声誉,从而引起经济衰退。固然,也有概念认为两者之间不存在因果关系,有可能是第三方身分导致两者同趋向变换。

此次美债收益率曲线倒挂是可能避险情感和经济衰退担忧配合浸染的成效。一是欧元区、德国、法国制造业PMI均较着低于预期,投资者对全球经济添加放缓担忧上升,激发避险情感升温,资金进入债市。二是美联储3月议息会议表态“偏鸽”,激发市场对将来美国经济放缓的预期,而美国3月制造业PMI数据也预示这一点。

此次倒挂并不必定意味着经济衰退。美债收益率倒挂不是经济衰退的充实前提,近年来较低的刻日溢价程度,必定程度上是由于前期美联储以及海外资金采办美债。经济衰退是否随从跟随美债收益率倒挂归根结底要看美国经济根基面,以及声誉是否缩短,并起头按捺经济添加。此次倒挂也不必定意味着紧跟着会降息。虽然当前市场对美联储降息预期飙升,但美国产出缺口仍为正,将来不解除加息预期回复,美联储的计策可能是边走边看,加息周期拉长而非开启降息周期。

既然美债收益率倒挂领先经济衰退的可能机制在于,金融机构红利恶化导致缩短声誉,从而引起经济衰退,那么将来就应该关注美国的声誉情形。今朝来看,美联储暂缓加息和缩表,有助于缓解对声誉扩张的按捺。美国产出缺口仍为正,若是通胀上升,或将导致加息预期再次升温。

2、国外经济形势一周综述

美国经济增速在2018年四时度出现放缓后,2019岁首经济添加动能继续闪现疲弱迹象,通胀也迟迟未起。跟着减税政策和积极财务政策的刺激效应减弱,美国经济动能正在放缓。美国2018年四时度GDP超预期放缓,美国1月焦点通胀率低于预期,令美联储官员更有理由耐心等待适宜的加息机缘。而占美国经济勾当三分之二以上的斲丧者付出疲软,首要受新车发卖疲弱的拖累,叠加新屋开工、营建容许、制造业等一系列数据走势疲弱,美国一季度经济增速或将疲弱。

详细数据方面,美国四时度实际GDP年化季环比终值录得2.2%,较初值下修4个百分点,首要受斲丧者和企业付出、当局付出和衡宇拔擢投资的降落的拖累。分项中,固定投资增速下修8个百分点至3.1%,当局付出增速则由+0.4%下修-0.4%。从全年经济增速来看,美国2018年经济增速为2.9%,为2015年以来最高,但略不及特朗普当局3%的年度方针。美国1月焦点PCE物价指数环比添加0.1%,不及预期和前值的0.2%;同比添加1.8%,不及预期1.9%,前值上修至2%。

3、汇率走势一周综述

美元指数上周先跌后涨,周度上行0.0614%收至97.2456。虽然美国经济出现放缓迹象,但团体来看仍然强于其他国家(例如欧洲),叠加英国脱欧不确定性加强,支持美元指数。上周欧元兑美元下行0.7432%,收报1.1218;英镑兑美元下行1.3323%收报1.3034。

近期美元指数上升,人民币汇率贬值。截至3月29日,美元兑人民币即期汇率收至6.7202,一周上行142BP;美元兑人民币汇率中心价收至6.7335,较前一周上行391BP;美元兑离岸人民币汇率收至6.7232,较前一周下行4BP;12个月期美元兑人民币NDF收至6.7800,较前一周下行280BP。

4、商品价钱走势一周综述

4.1、商品指数多数下跌

上周,南华商品价钱指数多数下跌。南华商品指数下行0.84%至1414.95,分项中,南华贵金属指数下行2.25%;南华工业品指数下行0.4%;南华金属指数上行0.74%;南华农产物指数下行1.72%;南华能化指数上行1.44%。别的,CRB现货综合指数上周上行0.42%至425.44。

虽然美国经济出现放缓迹象,但团体来看仍然强于其他国家(例如欧洲),叠加英国脱欧不确定性加强,支持美元指数,美元指数的走强令金价承压回落。南华贵金属指数下行2.25%至517.86。

金属价钱涨跌不一,南华金属指数上行0.74%至3037.69。高炉开工率上升,供给添加,卑劣采购有所放缓,利空螺纹钢价钱。国内库存季节性堆集仍在连续,卑劣斲丧旺季尚未到来,利空铜价。

能化类商品价钱多数下跌,南华能化指数下行1.44%至1340.74。近期公布的全球一系列经济数据出现疲软迹象以及商业排场境界不确定性激发市场对全球经济增速放缓的担忧,叠加美国原油库存超预期添加,利空油价。焦炭库存聚积,焦化厂开工率上行,叠加口岸焦炭库存上升,利空焦炭价钱。煤炭库存上升,利空动力煤价钱。

上周农产物期货价钱多数回落,南华农产物指数下行1.72%至754.34。豆粕库存连续去化,利多豆粕价钱。

4.2、黄金价钱走低

上周国内国际黄金价钱走势同等,SHFE黄金价钱下行1.52%,收于282.00元/克;COMEX黄金价钱下行1.72%,收于1297.00美元/盎司。虽然美国经济出现放缓迹象,但团体来看仍然强于其他国家(例如欧洲),叠加英国脱欧不确定性加强,支持美元指数,美元指数的走强令金价承压回落。

4.3、金属价钱涨跌不一

上周SHFE螺纹钢价钱下行0.27%,收于3758元/吨。高炉开工率上升,供给添加,卑劣采购有所放缓,利空螺纹钢价钱。截至3月29日,全国螺纹钢库存降至872.28万吨,全国首要钢材品种库存降至1602.53万吨,全国高炉开工率上升至63.64%。上周DCE铁矿石期货价钱收于631.5元/吨,上行2.6%。铁矿石口岸库存回落,截至3月29日,铁矿石口岸库存降至14,702.93万吨,环比下行0.58%。

SHFE铜价钱下行0.29%,收于48800元/吨。国表里铜价走势同等,LME铜价钱上1.66%,收于6325美元/吨;COMEX铜价钱上2.06%收于2.85元/磅。国内库存季节性堆集仍在连续,卑劣斲丧旺季尚未到来,利空铜价。截至3月29日,上期所有色库存中阴极铜库存升至26.14万吨;LME铜库存大幅回落,全球LME铜库存降至168,525.00吨,环比下行3.88%。

4.4、能源化工产物多数下跌

焦炭价钱下行0.73%收至1984.50元/吨。焦炭库存聚积,焦化厂开工率上行,叠加口岸焦炭库存上升,利空焦炭价钱。截至3月29日,全国100家焦化企业焦炭总库存上行至78.7万吨,国内110家样本钢厂焦炭库存上升至476.42万吨。截至3月29日,产能高于200万吨的100家焦化企业开工率升至82.68%。团体来看口岸库存上升3万吨,截至3月29日,天津港库存升至50万吨,连云港库存升至7万吨,日照港库存降至135万吨,青岛港库存升至183万吨。

动力煤价钱上周下行0.67%,收于593.60元/吨。煤炭库存上升,利空动力煤价钱。截至3月29日,六大电厂日均耗煤量升至68.55万吨,六大发电集团煤炭库存合计升至1,601.20万吨,六大电厂煤炭库存可用天数升至23.36天。别的,截至3月29日,秦皇岛港库存大幅升至639.50万吨。

国内及国际原油价钱走势不一致。上周INE原油价钱下行0.65%,收至457.9元/桶。国际原油方面,ICE布油价钱上行1.14%收至67.55美元/桶;NYMEX原油(WTI原油)价钱上行2.05%收至60.18美元/桶。近期公布的全球一系列经济数据出现疲软迹象以及商业排场境界不确定性激发市场对全球经济增速放缓的担忧,叠加美国原油库存超预期添加,利空油价。美国原油库存方面,截至3月22日当周,美国EIA原油库存添加280万桶,预期减少94.55万桶,前值减少958.9万桶;美国API原油库存添加193万桶,预期减少240万桶,前值减少213.3万桶。

4.5、农产物价钱多数回落

上周,农产物期货价钱多数回落。DCE豆粕期货价钱上周上行0.63%,收至2572元/吨。豆粕库存连续去化,利多豆粕价钱。截至3月24日,全国豆粕库存回落至65.35万吨。南美收割推进提振全球供给,巴西

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